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制约创投资本进入中药行业的因素分析 一、悖论：良好的产业前景、热情的政府与谨慎的创业投资家 1．良好的产业前景 随着时代的进步，生活水平的提高，"回归自然"、"绿 色"消费成为人类的共识。对于生命和健康的关注和追求，使得天然植物药越来越 得到人们的青睐。相对于化学药物的毒副作用大，易产生抗药性等缺点，天然植物 药在这方面具有无可比拟的优势。所以，在过去的几年间，天然药物的全球销售量 增长迅速，前景可观。中药作为天然药物的典型代表，也一直被认为是一个朝阳产 业。 2．有利的产业政策和舆论环境 从产业政策来看，政府正大力扶持中药产 业的发展。"十五计划纲要"指出，要 "大力发展中医药，促进中西医结合"，并将 中药现代化列为应"有所为"的高科技产业化范畴；国家"十五"期间，将重点发展中 药、生物工程药物和优势化学原料药，其中中药被列为医药行业发展的首要任务。 同时，各地方政府也纷纷出台各种优惠政策，鼓励中药业的发展和投资，例如天津 市将投资近6亿元，建设国内最大的现代中药产业园。香港特别行政区政府也表达 了对中药行业的浓厚兴趣。特首董建华在1997年、1998年的施政报告中两度提到将 香港建成国际中医药中心。香港特区政府工业署署长何宣威世宣布香港中药业未来 10年的发展计划。"中药港"发展项目是特区政府的重要施政目标之一。可以说，各 级政府对中药行业的鼓励和优惠，形成了很好的政策环境。 学术界对创业投资进入中药行业也进行了大力的宣传和鼓动。一时之间，宣传 和引导创业投资进入中药行业的研讨会和文章频频出现，全社会对于中药行业都充 满了信心。 3．风险投资家的谨慎与良好的产业前景和政府的热情形成对照的是风险投资 家的谨慎。在我们调查的香港创业投资公司或基金中，目前几乎没有投资于中药行 业的。根据有关调查，2002年上半年医药行业才获得600万美元的投资，远远落后 于IT业的5400万美元，通讯行业的6752万美元，新材料行业的1200万美元。尽管没 有中药行业的直接数据，但我们也可以发现医药行业（包括中药行业）虽然投资呼 声很高，但实际获得的投资较少，这充分反映创业投资家对该领域投资的谨慎。 面对上面的巨大反差，不能不引起我们的深思，究竟是什么原因制约创投资本 进入中药行业呢？ 二、影响国际创投资本进入中药行业的因素 1．政府的规制 尽管从总的政策上看，国家支持和鼓励中药产业的发展，但对 于外资进入这个领域还是存在一些管制，例如由国家发展计划委员会、经济贸易委 员会等部委于1997年颁布的《外商投资产业指导目录》中，禁止外资进入的有： （1）列入国家保护资源的中药材（麝香、甘草等）；（2）传统的中药饮片炮制技 术及中成药秘方产品。限制外资进入的有：中药材、中成药半成品及制成品（中药 饮片传统炮制工艺技术除外）。在实际的经济活动中，尽管可以通过一些技术性的 操作来规避管制，但相对于进入其他行业还能享受的各种政策优惠而言，创投资本 进入中药行业的交易成本和机会成本都明显高于其他行业。同时，国际创设企业更 需要考虑不确定的政策风险。 而在2002年3月颁布的新的《外商投资产业指导目标》中，尽管已经取消了限 制外资进入中药行业的条例，坦仍保留了禁止外资进入列入国家保护资源的中药材 加工（麝香、甘草、黄麻草等）和传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品 的生产。从政府的变化分析，政府对外资进入中药行业的限制越来越少，尽管目前 新政策效应还没有完全释放，但我们相信创投资本进入中药行业的政策风险正在降 低。 2．中、西方医疗理论体系差异巨大中、西医存在明显的差异。西医是实验科 学，重微观量化，可重复性强，用自然科学理论解释自然科学现象，一个化学成分 就治一种病，在微观量化上易于控制把握，是一门实验科学；中医则重宏观把握 对中药而言，其质量规范、安全性评价规范、临床评价规范等都是基于中医理 论指导下，由于文化背景和理论体系所导致的差异，加上中药自身的复杂性，使得 现代科学技术手段目前尚难以说明中药作用的本质、作用机理、中药药性理论等丰 富的内涵。而长期以来，中药产品的疗效缺乏采用现代药物临床研究常用的科学实 验方法获得的科学数据表明：中药产品适应症、功效与用途等的深奥说明，很少可 以用现代医学理论做出科学的表达。所有这些，均难以为现代医学工作者、各国卫 生行政主管部门及患者所理解、掌握和接受。 中、西方医疗理论体系的巨大差异，既是国际创投资本难以进入中药行业的障 碍，因为投资经理很难理解中医的合理性，也难以说服创业资金的投资者。同时， 也是中药企业或项目的商业计划书难以打动海外资本的重要原因。 三、影响海内外创投资本进入中药行业的共同因素 1．现有的专利保护法不足以保护中药的知识产权 对中药知识产权的保护，包 含两个含义：一是对传统的中药知识产权的保护；二是对新研发的中药产品的知识 产权保护。（1）国际规则难以适用。目前，国际上公认的知识产权制度《与贸易 （包括加工商品贸易）有关的知识产权协议》（即 TRIPS）很难有效地保护中药知 识产权。因为该协议中的医药专利保护是针对化学药品而建立的，而对于草药的保 护措施缺乏具体的操作规则。化学药是一个明确的化合物，它对应解决一种病症， 而中药的成分很多，不容易锁定某种成分与某种病症的对应关系。例如国际上申请 专利，必须申报药物的具体的有效成份，而中药往往是复方组成，究竟是哪一种具 体的化学成分在起作用，传统中医理论还不能很好说明；如果按照西方医学的方法 进行试验，又往往是耗时耗力的事。而且结果也不确定。所以大多数中国企业的药 物很少能申请到国际专利保护。（2）国内中药产权保护不力。目前，国内中药产 权保护的措施包括3种：中药品种保护、新药保护和专利保护。中药保护的初衷是 保护一些以古代名方、古方、验方生产的中药品种，由于保护门槛低，在实施过程 中并不保护独家生产，从而失去了对创投资本的吸引力。而新药保护由于同品种的 新药可能有多个申请单位同时申报，经常出现同一品种的中药有多个新药证书的持 有者或权利人，申报中品种的简单重复现象非常严重。新药申请单位难以获得新药 生产的垄断高额利润，从而挫伤其开发研制新药的积极性，也失去了创投资本的兴 趣。而对于中药产品申请国家专利而言，也同样不足以保护中药的知识产权。一个 中医秘方往往由数味或数十味药材组成，即使将这个秘方注册之后，仿制者只要加 入其他几种不对疗效有副作用的药材，就同样可以合法地生产销售，这样专利保护 就失去了作用，而现实的法律条款却对此无所作为。与此形成佐证的是中药专利市 场转化率低，中药企业专利申请较少。据统计，在全部的中药专利申请中，个人就 占去了80％－90％，而企业申请的专利不足 20%。由于申请专利的真正意义在于成 果转化、规模化生产，以获取最大的效益。上述数据说明，目前中药专利市场转化 率低，国内申请的专利市场化前景还比较遥远，大部分的技术或创新还处在种子期 。从国际的经验来看，种子期对创投资本的吸引力并不大（见表3）。同时，企业 申报专利的比例很小。它说明企业要么开发新产品、新技术的能力不够，没有能力 开发出新的东西；或者从事新产品、新技术开发的动机并不强，从而没有开发出新 的东西，或者尽管开发了新的产品或技术，但专利的保护不力，企业不愿意去申报 专利。不管究竟是哪种原因造成了企业申报专利的比例很低，但这一切都不利于创 投资本的进入。所以，目前国内外中药知识产权的不完备，使之不能有效地保护中 药的排他性占有，这也是创业投资家十分忌讳的。跟其他的电子、新材料、IT等产 品，甚至生物医药、化学医药产品相比，中药产品的产权保护存在很多更大的困难 。除了与其他产品的知识产权保护一样，要遭遇执法不严的问题，中药产品更存在 无法可依的尴尬局面。这既是中药行业研究开发存在激励不足的深层次原因，也是 国内外创投家十分谨慎的原因之一。 2．中药行业现状不利于创业投资对象的发现 创业投资的对象通常都是一些具 有发展潜力的中小企业。但从该行业的分析看，目前，中药行业大型企业的盈利状 况较好，中型企业盈利状况较弱，而小企业几乎处于亏损状态。从表1中我们可以 发现，按固定资产分类进行分类：3000万元以上企业盈利能力较强，能获取高额 利润；而50-1000万元的企业通常处于微利或亏损状态；50万元以下的企业几乎全 部亏损。所以，目前创业投资很难在现有的企业中发现较好的投资对象。同时，根 据实证研究表明，创业投资从投资到退出通常只有4年左右时间（见表2），要求创 业投资家将现有的企业改造为盈利企业，再实现退出，恐怕会耗费大量的时间，这 与他们惯常的投资风格也不相吻合。 表1、各类中药企业盈利状况比较 ―――――――――――――――――― 按固定资产分类的企业形态 利润 ―――――――――――――――――― 3000万元以上 高利 50-1000万元 微利或亏损 50万元以下 亏损 ―――――――――――――――――― 表2、各种创投资本退出渠道时间的比较 ―――――――――――――――― 退出方式 平均周期／年 ―――――――――――――――― 公开上市 4.2 大公司兼并收购 37 公司回购 4.7 破产清算 4.1 ―――――――――――――――― 另外，创投资本还可以与大公司的风险投资公司或部门合作，从而达到投资的 目的。但从中国的现状来看，这方面的机会也并不多。首先，中药产权保护制度的 不完善，使得大的中药企业没有动机从事新产品的研究开发，更不用说成立专门的 风险投资部门或子公司来开展此类工作；另一方面，大的中药企业目前更注重通过 营销渠道的拓展来扩大市场的占有，通过资本来达到扩张企业规模、增加企业产值 等目的。这也是中国当前大部分行业的共性，尤其是传统的社会存量资产较多的行 业，如医药行业（区别于新兴的存量资产较少的软件、IT等行业）。因为在这些行 业里，目前产权变革带来的投资机会比产品革新带来的投资机会更多，投资回报更 快，投资收益更高。 3．中药从研究开发利产业化的高投入、长周期、高风险不利于创业投资的进 入 创新药物研究是一项高投入、高风险、长周期的工作。根据美国的数字，每种 新药的诞生需要投入2亿-2．5亿美元。同时它的周期较长，一个新药从发现新的有 效成分到工业化生产到通过临床验证到最后的药品上市，需要10－18年时间；另外 是风险极大，平均每筛选1万个化合物才能研制出一种新药。 就中药而言，对于资金的需求也相当大，中药作为处方药的研制过程很长，经 临床试验一般就需要3-5年的时间，而且临床试验也需要投放大量的经费。通过表2 我们可以看到，无论使用公开上市、兼并收购或其他何种退出方法，创投资本从投 入到退出的平均时间没有超出过5年。对于更偏好于较短时间收回投资的创业投资 者而言，投资中药较长的回收期和高风险足以使他们更为谨慎。 同时，投资中药的巨大资金往往也不是单一的创业投资企业所能承受的，他们 必须找到多元化、多阶段的投资团队，才能满足中药企业的巨大融资需求；但要寻 找一群有着共同投资理念、共同风险偏好的投资伙伴是很难的事，而且在 2002年 以前，在中国的创业投资公司彼此间更多是以竞争对手而非战略伙伴的角色出现。 4．进入壁垒低和营运成本高中药行业进入壁垒也存在不利于创投资本的地方。 （1）产品的生产进入壁垒低。产品生产的低壁垒源自于产权保护的不利。在我们 前面的分析中，无论是中药保护，新药品种保护或者专利保护，都很难形成排他性 的产权独占。产权保护的实质就是通过一种强制性垄断权力给予，使得产权所有者 获取高额的垄断利润，从而激发企业创新，同时也吸引创投资本的进入。跟其他创 业投资资本关注的行业相比，目前，中药产品生产的进入壁垒很低，使得创投资本 的兴趣减弱。例如目前国内牛黄解毒片就有 150多家企业生产，复方丹参片有140家 企业生产，安宫牛黄丸有100家企业生产，大部分的中药产品都会有很多厂家生产。 （2）GMP认证增加了中小企业的营运成本。为了制止低水平的重复建设，强制淘汰 落后企业，国家药监局提出了全行业通过GMP认证的时间表，即2004年6月30日前， 全国所有药品制剂和原料药生产必须符合GMP要求并取得GMP证书。尽管政策的出发 点是保证药品质量、淘汰落后企业，是有利于行业发展的，但因通过GMP认证所需 资金数额较大，会增加企业资金投入，增大运营成本，尤其导致部分小型中药企业 难以为继，客观上会对部分有着相对较好前景的中小型中药企业产生较大的负面影 响。对于有着强烈资金需求的中小型中药企业而言，面临更大的资金压力和更大的 营运成本；而创投资本家将会更为谨慎地考虑资金的用途和回收的时间，因为投资 于中药行业可能会增加比其他行业更多的成本开支。 5.中药行业当前的研发状况不利于创投资本的进入 我国传统的中药的研发往 往是老中医根据自己长期临床经验总结出来的，产品开发缺乏团队精神和科学方 法，还处于一种家庭作坊式状态，这种现状不利于大规模的生产。疗效显著的验方 秘而不宣，只是通过家传的方式流传下来，这种保守商业秘密的时间甚至长达数百 年之久，他们也不愿意引入创投资本。 在我国的科研体制下，中药研究机构的研究和开发脱离市场较远。中药科研院 所的研究成果，大部分还沉淀在实验室里或保险柜里，市场转化率并不高，离规模 化、产业化的要求还有相当的距离。目前，我国的科技成果转化率只有10％，中药 产品专利80％还是个人所有，这些专利或者发明还仅仅是一种科研成果，离成为市 场上的医药产品，最终为广大消费者接受还需要一个较长的艰苦的过程。造成这种 现象既有科研人员的工作不是以市场为导向（market－oriented）的原因，也有缺 乏适当的机制将这些成果转化为现实的产品的原因，但这恰恰是创业投资中介机构 的业务机会。 6．中药类上市公司二级市场表现降低了对创投资本的吸引力 我们还对医药类 上市公司有资计格进行了分析。通过对整个医药行业、化学药品业和中药业进行对 比分析，我们可以发现：就每股收益来看，中药行业 2000－2001年都达到0．75 元，而化学药行业每股收益较低， 2000年只有0．06元，2001年达到了0．19元， 而整个医药行业（还包括医疗器械等子行业）每股收益2000年是0．21元， 2001年 为0．16元，中药行业的每股收益远远高过化学药行业和整个医药行业；就每股净 资产而言，中药行业2001年为 7．31元，化学药行业为5．95元，整个医药行业为 3．05元，中药行业的每股净资产也比化学药和整个医药行业要高。 我们还考察了中药类上市公司和化学药类上市公司的市盈率（每股市场价格 ／每股收益）和市净率（每股市场价格／每股净资产）。最后发现三者的市净率与 每股净资产的数值正好相反，中药行业每股净资产＞化学药行业每股净资产＞整个 医药行业每股净资产，而中药行业市净率＜化学药行业市净率＜整个医药行业市净 率，"这就说明相对于净资产的排序而言，市场价格的高低刚好相反，这说明市场 价格并没有反映中药行业净资产更好的特点。如果考察市盈率指标，中药行业股票 不受市场追捧的事实更为明显。中药类上市公司的市盈率远远低于化学药类上市公 司。这意味着相对于收益而言， 2001年中药类上市公司的股价偏低（33信平均市 盈率），不但低于同期化学药行业的股价（107倍的平均市盈率），甚至低于同期整个行业的股价（78倍平均市盈率）。 造成这种现象的部分原因是：在中国不成熟的股票市场上，投资者的投资决策 不太依赖于企业的盈利状况。相对于中药而言，化学药品行业更利于庄家进行概念 炒作，如纳米概念，生化概念，从而吸引股票市场上不理性的大众投资者盲目追捧 ，跟风，而不是依赖公司业绩和质地做出投资决定。 通过表3的分析，我们可以看到创投资本更热衷于投资于成长期和成熟期。通 过表4我们看到在退出方式的收益比较中，IPO的收益高达7.1倍，远远高手兼并收 购或者公司回购等平均2倍左右的收益。所以，同等风险下，创投资本更愿意选择 IPO的退出形式。 这种现象可以部分解释为什么创投资本很少进入中药行业。因为目前创投业热 衷于进行前IPO或成熟期投资，而从中药企业上市公司的二级市场表现来看，市盈 率倍数远远低于化学药，甚至于整个行业的平均值。如果中药企业二级市场的表现 欠佳，假设在同样能获得IPO机会的条件下，创投资本更愿意进入其他二级市场表 现较好的行业，如IT、新材料等等，而不会进入中药行业。 即使在这些企业很难获得IPO的情况下，同一行业公司二级市场的表现也是非 常重要的。因为企业不管选择其他如购并、股权转让等种种退出方式，其股权的定 价往往都是参考同行业的上市公司的市场价格。因为中药行业上市公司的二级市场 价格并不理想，对于使用其他方式退出的股权定价也会偏低，这种情况下，获取丰 厚回报的可能性远远低于投资于其他行业。这也是创投资本对进入中药行业十分谨 慎的原因之一。 表3、高新技术创投资本投资阶段比较 ―――――――――――――― 企业阶段 项目数 百分比/% ―――――――――――――― 种子期 11 6 创业期 38 22 早期成长期 56 32 加速成长期 46 27 成熟期 19 11 ―――――――――――――― 表4、各种创投资本退出渠道收益的比较 ―――――――――――――― 退出方式 平均收益/倍 ―――――――――――――― 公开上市 7.1 大公司兼并收购 1.7 公司回购 2.1 破产清算 0.2 ―――――――――――――― 四、展望 1.政府规制减弱，有利于创投资本的进入随着政府对进入中药行业的限制的减 少，国际创投资本进入中药行业的步伐和力度会大大加快。相对于网络和电信等行 业的日渐成熟，增长速度会逐渐减缓，而中药行业诱人的产业前景，政府的大力支 持都会对创投资本产生很大的吸引力。 2.国际医药巨头会逐渐加大对中药的投入 全球正经历大规模的医药产业结构 调整，国际医药巨头纷纷将医药的制造基地迁往中国，使得中国医药产业成为世界 制药产业的一个重要的加工中心。同时，藉转让新药技术、药物开发及临床研究服 务，开拓国内医药市场。随着本地化过程的加快，跨国公司会逐渐接受中药的理 念。同时，更重要的是考虑到中药在中国乃至全球的庞大市场现状和前景，他们 会逐渐加大对中药研究开发和产业化的投入。按照国际经验，这些大公司通常会 成立合资的创业投资公司来分散风险，或者将产品的研究开发等相关流程外包给 其他小公司，以增加财务预算的硬约束。这都是未来中药行业的创业投资的发展 趋势。 3.国内中药行业未来的竞争格局会有利于创投资本进入中药行业 目前，国内大的中药企业更关注于产权变革和资本运作带来的短期高额回报， 所以，未来的几年内，国内中药行业最引人注目的是兼并与收购。大批的中小企 业会被关停并转，市场上逐渐形成数家寡头竞争的格局。同时，国际巨头的压力， 将改变目前对于产品开发、技术引入不重视的情况。他们会逐渐加大对产品开发的 力度，或加大对产品引进的投资。不管他们是采取什么方式增加投入，总的趋势 是有利于创投资本的进入的。 来源：中国卫生经济 |